一级债基受热捧 可转债投资逻辑生变
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◎聂林浩 记者 张欣然
在当前债券收益率不断下降的背景下，可借助可转债增强收益的一级债基进入更多投资者的视野。
据Choice数据统计，今年二季度，一级债基的总规模增长超800亿元，较一季度末环比上涨超20%。在业内人士看来，一级债基的收益与波动水平位于“固收+”基金与纯债型基金之间，为投资者提供了更丰富的投资选择。
但随着可转债的信用风险受到更多市场关注，其投资逻辑已发生变化。不少债券基金经理也开始针对组合中的可转债持仓进行调整，以把握其中的结构性机会。
资金明显加快流向一级债基
今年二季度，资金开始向一级债基市场大幅涌入。Choice数据显示，截至二季度末，市面上共存续239只一级债基，总规模达4780.4亿元，较一季度末的3974.2亿元增加了806.2亿元，环比上涨20.3%。拉长时间来看，截至去年末，一级债基市场总规模为3974.18亿元，而今年一季度末的数据与之基本持平。可以看出，今年二季度资金流向一级债基明显。
从单只基金来看，易方达增强回报债券、易基岁丰添利、汇添富增强收益债券最受青睐，二季度规模分别增长72.1亿元、69.5亿元和55.1亿元，增幅分别为43.6%、104.5%和1425.6%。共计45只一级债基的规模实现翻倍，其中12只基金的规模增幅超过500%。
为何一级债基受到投资者的追捧？多位市场人士分析认为，其既满足了稳健型投资者对安全性的需求，又能在一定程度上追求超额收益。
中欧基金表示，作为固收增强的一种策略，一级债基在主要投向债券资产的同时，可以利用可转债及可转债转股增强组合的收益。相较于纯债基金而言，一级债基的潜在收益和风险都更大，适合既不满足于纯债基金收益，又能承受小幅波动的投资者。同时，相较于二级债基和偏债混合型基金，一级债基整体在权益部分的暴露相对有限，受股市波动的影响较小。
金鹰基金绝对收益投资部分析，相较于二级债基等资产配置中可能同时包括股票、可转债和债券的结构，一级债基中的含权资产配置一般以高安全边际、低波动的可转债为主，降低了组合受股票资产波动的影响。“对纯债基金而言，当前主流债券资产的收益率大幅压缩，加杠杆、信用下沉与拉久期等操作能博取的超额收益相对有限，一级债基通过增加对含权资产的配置，有望实现收益增厚的目标。”金鹰基金相关人士表示。
可转债投资“不可再取巧”
6月以来，一级债基增强收益部分投资标的——可转债经历了较大幅度调整。关于其后续投资逻辑，多位市场人士分析称，要重视其信用风险，可转债投资要回归财务分析和市场研究的本源。
“可转债一向有‘下有保底，上有收益’的优秀属性，其中更是派生了一类投资逻辑叫‘差公司，好转债’，但目前来看，今后可转债这样的投资逻辑显然被打破了，不可再取巧。”某资深从业人士坦言。
在中欧基金多资产团队看来，可转债市场既有其脆弱性也有其韧性：“脆弱性可以从资金结构上来理解，可转债是机构定价的市场，固定收益资金是主要参与者，对信用风险敏感，且行为模式趋同。同时，可转债的市场深度较浅，容易由个券风险演变成流动性踩踏风险，或容易出现超跌和错杀的情况。”
“韧性则可以从两个方面来看：一方面，可转债的容错率高，下限相对坚实，而流动性冲击一般具有短期性，一旦负反馈结束，待市场情绪恢复，大量被错杀的可转债或会完成修复；另一方面，可转债的下跌一般出现在权益市场底部，市场一旦反转，就会出现股价和估值的双重修复，这也是超跌后容易出现大行情的原因。”中欧基金多资产团队称。
通过复盘近期可转债市场的表现，中欧基金多资产团队认为，近期可转债市场出现不小回撤，尤其低价可转债的跌幅较大，市场对可转债的信用风险从“不定价”转向“过度定价”。
该团队认为，本轮可转债市场的回调有两点启示：“一是要更重视可转债的股权价值，不能简单把偏债型可转债当债券来看。近几年可转债评级下调的比例逐渐增加，侧面说明可转债的债性价值或是被高估的，至少没有真实反映信用风险溢价。一旦失去股权价值的保护，债底的支撑将不牢靠，其定价的机制也需要改变。二是偏债型可转债的修复更依赖股市行情，节奏上也更为滞后。”
金鹰基金绝对收益投资部也认为，近期可转债市场风险的扩散影响到机构底仓的定价逻辑，一定程度上改变了可转债的定价锚，可转债投资标的的选择应兼顾预期收益和风险控制等多方面因素。“震荡行情下，大市值正股对应的可转债回撤相对更可控。但随着可转债市场信用资质参差不齐现象加剧，中长期来看，不同类型可转债的定价或将出现明显分化。”金鹰基金绝对收益投资部相关人士称。
后市情绪偏中性
“对于当前的可转债估值，我们继续持中性态度，后续会密切跟踪市场动态，如果找到性价比较高的品种，再择优配置。”一位债券基金经理向上海证券报记者介绍。
在东方红资管看来，可转债市场中，未来要寻找结构性机会。对于大盘绩优标的，年内来看，市场预期中性、风险偏好震荡之下，叠加部分行业正位于底部上行区间内，大金融、生猪养殖、周期品种等仍然具备较高的配置价值；对于小微盘标的，进入三季度，相关利空逐步出尽，要抓住小微品种阶段性修复带来的交易性机会；方向上可挖掘业绩改善标的。
金鹰基金绝对收益投资部认为，后续在仓位的控制上取决于对可转债市场的判断，若流动性逐步修复到偏右侧风格，会逐步增加可转债的仓位比重。在可转债的风格选择上更偏好于偏债型加上平衡型的结构配置，重点关注面值价格以上、赎回价格以下且具有一定期权价值的可转债，在维持高安全边际的前提下博取收益。
“目前更关注聚焦高质量发展产业方向的可转债，包括受益于AI赋能的新科技周期、以手机为代表的消费电子需求复苏，以及国产科技生态的建设等方向的标的。”金鹰基金绝对收益投资部相关人士说。
