市场折叠与资产配置

最近3年，A股市场和债券市场的投资体验出现分化。债市风险偏好很高，投资者情绪高涨，极致拉久期，收益率迭创新低。股市风险偏好很低，投资者情绪相对低迷，不断压估值。

折叠的市场表明市场并不缺乏配置的资金和热情，只是宏观预期的变化导致了不同的资产选择和市场表现。不过，一旦出现预期差，资产配置的齿轮或开始转动。近期海内外市场都出现了一些重要的边际变化，值得关注。

海外方面，套息交易带来全球资产大幅波动。波动的源头是近期美国经济数据降温、美股业绩不及预期。海外市场提前交易美国经济衰退的逻辑，由此导致美国科技股大幅下跌、美日利差大幅收缩，资产端收益率出现大幅下跌和收缩。同时，成本端日元汇率也在大幅升值。在这种背景下，部分套息头寸平仓，最终导致相关的海外资产短期内大幅下跌。而随着资产端收益率阶段性平稳，如美股阶段性止跌，套息交易的余波逐渐平息。但如果后续美国经济预期再次出现大幅变化，海外市场有可能再度大幅波动。

国内方面，近期的权益资产呈现两个特点：一是波动率显著低于全球资产，估值性价比优势突出。截至8月7日，沪深300指数、恒生指数的估值（PE TTM）分别为11.39倍、8.66倍，估值分位数分别为22%、8%，显著低于美、欧、日市场。二是行情的趋势性改变取决于基本面变化。基本面预期是压制当前国内市场风险偏好、最终压缩市场估值的核心因素。而当核心因素开始发生变化时，反弹是一件很自然的事。聚焦当下，从三个地方关注经济增长预期差：出口方面，当前市场已提前计提悲观预期，而现实或许没有想的那么差。7月出口同比增长7.0%，尚未显示全球贸易环境发生实质性变化；财政方面，政策基调全方位强调提升财政执行力的重要性，当下或在加速发力；地产方面，对于经济的拖累影响有望减小。

因此，对比来看，中美经济再平衡或在酝酿中，由此有望带来政策约束的打开和市场情绪的提振。过去两年，新兴市场苦于美联储“暴力加息”带来的种种约束，随着美国经济数据不断走弱，美债收益率、美元指数已是强弩之末，叠加低位的估值和稳增长政策的逐渐见效，A股修复或在不远处。

债券方面，理解收益率曲线向上的重要性。正常向上的收益率曲线是积极的经济预期信号，是金融机构正常经营的基础。今年以来，市场推动长端和超长端利率快速下行。与海外对比来看，当前国内长端和超长端利率水平显然是偏离的。以欧元区为例，一季度名义GDP同比增长3.86%，同期10年公债收益率为3.07%。而我国二季度名义GDP同比增长4.06%，同期10年国债收益率仅为2.23%，30年期国债收益率仅为2.47%。因此，需要理解央行对长端和超长端收益率的关注。策略上，因势而动不博弈，短期把握短端票息。长端和超长端方面，结合负债端的稳定性，等待收益率回到合理位置后把握配置价值。（CIS）