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一、回归驱动本质：从流动性到业绩增长
回顾始于2008年底的本轮行情，我们看到瑰丽的经济复苏憧憬及超预期充裕的流动性推动先后成为市场强劲上行的主导力量，但在此过程中我们更加需要关注的是资金对于良好预期的向往与追逐。这也就是我们所一直强调的“预期”指挥和“流动性”攻势之间的关系。随着实体盈利能力的确定性改善，股价以及股指运行方向的裁决权终将回归本质，预期也终将要接受现实的检验，于是业绩将重演王者归来的一幕。
流动性风卷云涌般持续入市预期的淡化以及诸多利好预期的逐步兑现，都使我们必需关注业绩这一市场的真正主宰者。在我们看来，虽然未来“储蓄搬家”将可能替代信贷激增而成为流动性新的推手，但“储蓄搬家”与否的关键取决于股市赚钱效应的强弱，而股市整体赚钱效应则无疑与上市公司的业绩前景密切相关。
1、国内外经济共赴复苏之路
在世界各国积极财政政策和宽松货币政策刺激下，世界经济快速坠落趋势终于得以扭转。在中国等新兴市场国家经济逐步企稳并率先步入复苏之路后，美欧等发达经济体也摆脱了自由落体式的经济窘境而进入缓慢复苏阶段。对于中国而言，因所特有的较高的计划经济属性，令其在危机面前具有更高的效率，于是政策对经济的扶持作用先于其他国家而率先显现。就未来一段时期而言，一方面中国政府在政策扶持方面仍有较宽裕的运作空间，而另一方面欧美日等经济回暖也将为国内出口复苏提供支持。
（1）政策维稳依旧，保增长仍是关键
2008年底以来在，在管理层“保增长、扩内需”总体方针指导下，国内经济增长明显下滑趋势得到遏制，经济形势总体呈现企稳向好势头。
对于四季度，我们认为管理层的调控仍将以“保增长”为主要目标，对此刚刚结束的十七届四中全会表示，“我国经济回升基础还不稳定、不巩固、不平衡，国际国内不稳定不确定因素仍然很多，我国经济发展仍处在保增长的关键阶段”，仍需将“保持经济平稳较快发展作为经济工作的首要任务，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，保持宏观经济政策的连续性和稳定性”。四季度国内经济仍将继续复苏，年内“保八”目标已无悬念。
（2）等待出口复苏，关注受益行业
尽管从近期数据来看，出口增速的回升势头并不明显，但季节调整后的环比增速已连续多月保持正增长。与此同时，欧美日近期数据也进一步增强了其经济复苏预期，这无疑有助于国内出口复苏。加之圣诞节以及低基数效应，2009年四季度出口增速将显著回升。
就出口受益行业而言，我们依然延续之前的分析方法，将其分为两大类：其一是直接受益于美欧日经济回暖而需求增加的国内外贸商品生产企业；其二是因出口增长而间接受益的港口、远洋运输、集装箱、港口机械等出口服务型行业。
2、上市公司业绩恢复增长趋势
宏观经济的持续向好为微观层面的企业盈利提供了良好支撑，“宏观热微观冷”的状况逐步改善。就上市公司而言，其业绩也继续着恢复增长趋势。自2009年一季度上市公司业绩环比大幅增长后，二季度净利润仍保持了37.9%的环比正增长。如果说一季度的环比增长与2008年四季度过低基数水平不无关系，那么二季度近四成的环比增速则更加能够说明企业盈利能力的恢复，而这无疑巩固了上市公司实现2009年业绩正增长的基础。
数据显示，截至9月14日，共有608家上市公司发布三季度业绩预告，其中279家业绩报喜，占比达到46.58%（剔除9家业绩不确定的上市公司），实现扭亏的有43家。就已公布的数据而言，上市公司盈利形势好于上半年。加之二季度盈利水平提升和净利润继续环比正增长的趋势，我们认为三季度业绩继续改善的确定性进一步增强，同时也可能成为新一轮行情的推动力量。
就行业而言，商业贸易、信息服务、医药生物、家用电器和信息设备五个行业已公布业绩预告的上市公司中报喜公司占比位居前列，而黑色金属、综合、餐饮旅游、有色金属以及采掘业这五个行业已公布业绩预告的上市公司中报忧公司占比则位居前列。
二、四季度市场走势判断
1、出口复苏及房地产投资提速支撑市场震荡上扬
我们认为经济复苏的持续性是决定未来股市的主要因素，二季度宏观数据表明经济回暖是不争的事实，而未来的持续性取决于：（1）房地产行业对经济增长的贡献能否持续；（2）显著的出口复苏能否如期到来。从这个角度看，9-10月份的经济数据异常关键，很可能决定A股市场未来能否重拾升势。
沿着上述讨论思路和研究逻辑，我们的结论是：四季度前半段，由于市场需要等待数据验证，震荡调整概率较大，但下跌空间有限；在四季度后半段，市场将在全球经济复苏所带动的出口明显好转以及房地产投资增速高增长支撑下震荡上扬。
第一，尽管我们认为四季度决定市场的根本因素不是流动性，而在于上市公司业绩，但对股市而言，资金面终将是不可回避的焦点之一
我们认为央行对上半年过度宽松货币政策进行的微调并不等于紧缩，未来政府要保八成功，维持投资的强力拉动作用依然必要，因此央行在未来仍将保持资金合理偏宽松。银行对信贷资金的自查于9月初全部完成，违规信贷资金的集中退出对市场的冲击已经结束。另外，储蓄搬家效应仍将对市场未来资金面提供有利支持。
第二，2008年底的政府投资和政府对房地产政策的松绑，致使政府投资和房地产成为上半年带动经济复苏的重要原因
据国家统计局估算，2009年上半年投资拉动GDP增长6.2个百分点，对经济增长的贡献高达87.6%。未来我们仍然认为房地产投资将为四季度及明年经济增长提供坚强后盾。
7月底8月初，房地产股大幅下跌，起源于政府对二套房政策的收紧以及房地产成交量的环比下滑，9月、10月房地产成交量能否有所回升对市场的信心支持十分重要。但是我们判断，即使9、10月房地产销售成交量达不到“金9银10”的预期，四季度房地产市场仍将成为中国经济增长的引擎。主要原因在于最新公布的8月份房地产开发投资强劲增长34.3%，创下14个月以来新高，新屋开工面积则在8月同比增速23.8%，预计四季度新开工面积和房地产开发投资仍将强势增长。我们相信9月、10月的数据一定会成为市场再次做多的动力。
第三，四季度由于财政刺激的衰减效应，外需将成为除房地产以外决定未来经济复苏的关键变量
尽管从近期数据来看，出口增速的回升势头并不明显，但季节调整后的环比增速已连续多月保持正增长。与此同时欧美日近期数据也进一步增强了其经济复苏的预期，这无疑将有助于国内出口的复苏。加之圣诞节以及低基数效应，2009年四季度出口增速将显著回升。
按照上述判断我们发现中国经济本次复苏路径和日本在1975-1976年的复苏路径可能是一致的。在第一次石油危机之后，在1975年年初日本首先是在政府投资和房地产政策放松支持下，经历了持续二-三个季度的经济增长；接下来到1975年年底，出口明显复苏再次成为日本经济增长的推动力。在日本经济复苏支持下，日本股市不断上扬。据此我们判断未来如果内需能保持大体稳定，外需在四季度出现明显复苏，那么在四季度至明年一季度之间，市场将震荡上扬。
第四，当前A股估值偏低
当前全部A股静态市盈率在30倍左右，沪深300静态市盈率25倍左右，都处在历史均值之下。全部A股市净率3.4倍，也低于历史均值水平。
与国际比较来看，近期美国市场不断创下新高，导致美股估值持续上升，而A股则在冲上3400点后大幅回落，并经历了8月份的大幅调整。相对来看，A股与美股的估值差并未持续扩大，与历史比较，目前的A股估值溢价处于较为适中水平。
当前的AH溢价仅为17%左右，处与近一年来的低位水平，也低于AH平均溢价。表明A股并未有明显泡沫，估值应当是处在相对较低位置。
2、四季度在2800-3800点间运行
根据研究所金融工程部的股利贴现模型（DDM），考虑2009年四季度的市场表现将与2009年全年业绩甚至是明年业绩预期紧密相关，因此我们以动态市盈率作为模型估计。那么在未来业绩增长20%左右预期下，对应我们核心股权资本成本9.5%左右的市盈率区间应当在23-30倍左右，对应静态市盈率大致在28-38倍，换算成相应上证指数点位在2800-3800点之间。
三、四季度操作策略
宏观经济持续复苏决定了四季度市场将震荡上扬，而股指上涨的动力将由流动性推动回归到业绩增长，所以我们制定操作策略进行行业配置的基础将是业绩增长预期。
目前商业贸易、信息服务、医药生物等行业已公布业绩预告的上市公司中报喜公司占比位居前列，而房地产、电子元器件、金融服务等行业2009年一致预测的净利润同比增速排名领先。我们依循行业景气与经济持续复苏主要推动力的出口复苏与房地产投资两条主线，建议关注三大主题：即将步入景气期且业绩增长稳定的商业、医药等大消费板块；出口复苏受益的航运业与电子元器件；经济复苏受益的地产、银行。
（执笔：马静如、黄锋、周喜）