温建宁

  存款准备金率在历史相对高位上又登上了另一个新台阶。

  央行货币政策采用调准的形式亮相2011年，延续了去年六次调准的基调，把使用娴熟的数量型工具发挥到极致，宣告了社会流动性过度宽裕的状况将发生根本性变化，向市场传达了明确的流动性回收和缩减信号。

  但是，随之而来的春节假期，是居民消费需求十分旺盛的时期，是国民经济投资、外贸、消费“三驾马车”中消费最给力的时候，央行既要贯彻既定方略，把好流动性闸门，为货币政策的平稳转型创造必要条件；又要满足居民节日消费的货币需求，给经济发展助力，让货币政策服务于消费经济的现实状况。为了在同一时期兼顾两个政策目标，央行在决策中只有把灵活性和务实性结合起来，选择调高准备金率或许是约束条件下最好的结果了。

  然而，当前的沪深股市都患上了高度“过敏症状”，这几天，原本是支撑市场信心、强势上攻的金融股，也深受连累开始波动寻底，市场把对流动性趋于变动的政策敏感性演绎得淋漓尽致。那么，前瞻货币政策频繁出手的2011年，股市投资将面临哪些“危”和“机”？当前和今后还将存在哪些“忧”和“喜”？笔者经过深入思考和统计数据分析，个人以为可以概括为四大“危险”，也就是忧患之所在，更是避险的要义；四大“机会”，也就是喜悦之所在，当是趋利的含义。

  先说说四大“危”和“忧”。第一，货币政策转型开始，后续将有数量和品质多种政策出台，时机和强度存在较大不确定性。假设央行年度能容忍的准备金率高点在20%至22%，不是社会一般看法25%，那么这次调准后，再以每次0.5%等额幅度提高，年内调准至少还有两次，至多有六次和去年持平。假设年内通胀警戒线由3%调高到4%，若消除负利率差距为货币政策目标，则利率调节目标相应的就为4%，以目前一年期实际利率2.75%为参照，以每次加息0.25%等额幅度计算，尚存五次加息的可能性。考虑到央行会根据通胀实情和经济需要综合决策，调准和加息两种方式交替使用互为补充，或是最大的现实。因此，笔者以为，今年调准的次数会减少两次有四次，而加息的次数会增加两次有四次。第二，未来经济动量因素不足，仅靠存量推动的复苏缺乏后劲，4万亿刺激计划之后投资潜力缺乏是不争的事实，出口更大决定权在外国消费者手中，只剩下消费“独腿奔跑”勉为其难，所以调结构显得比以往任何时候都迫切。第三，平均持股呈现高仓位趋势，股市上行需要增量资金驱动。在加息周期内，负利率差距在快速缩小，股市上涨只能依靠存量资金，通过板块间此消彼长的操作实现切换运动，指数空间相对有限。但如果通胀势头更猛，加息相对滞后，负利率进一步扩大，则资金基于保值的需要，会选择进入股市。增量资金介入的数量多少，取决于市场赚钱效应的实际吸引力。第四，高定价发行上市的小市值股票，其高市盈率和高价格的“双高”特征，需要市场有深刻的价值检验。路遥知马力，日久见人心。时间，是最好的检验尺度。

  再说说四大“机”和“喜”。第一，货币政策稳健转型，并非简单紧缩货币。理论上存在一个过渡期，是由适度宽松到稳健的不紧不松的中间环节，即适度宽松—相对宽松—稳健的模式。客观上由于春节的因素，货币难以完全紧缩，需要假以时日，才会进入实质性执行阶段。笔者以为，这个过渡期极有可能会有半年的周期，这为股市在上半年发动一次攻势提供很好的资金基础。第二，居民购买资产的愿望强烈，有助于推动经济稳定增长。在一定意义上，弥补了人民币渐进升值对出口的影响，也间接带动了民间参与投资的热情和意愿。第三，蓝筹股票具有显著的估值优势，平均持仓数据也不高。对应于货币政策的转型过程，股市有必要提前反映，当然股市也存在着结构性转型的必然，即由过去一年创业板、中小板一马当先，向防御性为特色的价值投资转移，市场风格由“八二”向“二八”转移，也许是最有可能的大概率事件。第四，金融政策的任何变动，都会给金融股带来机会。2010年因为房地产调控政策，金融股长期蛰伏底部，股价处在历史低位区域，伴随金融业扩充核心资本金的需求，今年金融股投机机会不容小视。

  归纳起来，今年的股市有喜有忧，喜胜于忧。调准是央行既定货币政策的一部分，是呵护国民经济和金融行业的“爱心举措”，虽然对当前的股市走势造成短期扰动，但不至于改变已形成的上行趋势。如果接下来公布的宏观经济数据基本向好，估计市场很快就会从急跌的阴影中走出来，去迎接2011年最大的投资机会。这个机会将贯穿整个过渡期，主要发生在上半年。

  （作者系上海金融学院公共经济管理学院博士）