田 立

  前几天，一位媒体圈的朋友约我写稿，主题是以美国主权债务危机的教训反思中国地方债。尽管我对此次美国债务危机充满了学术上的兴趣，已在上证报连发两篇随笔似还意犹未尽，但还是婉拒了。原因是，我认为美国的主权债务危机与所谓的中国地方债“潜在危机”，无论在性质、机理还是在影响上，都不可同日而语。现在把这两件事放在一起议论，既不利于解析美债危机，也不利于正确认识我们自己的问题。

  然而，部分主流经济学家并不这样看，最近就读到这样的文章，一方面“藐视”美债危机的危害，另一方面却对中国地方债问题忧心忡忡。这些经济学家担心地方债的原因，归纳起来大致有这么两点：规模过大与债务盈利能力有限。负债规模大，自然违约的风险也大；而绝大多数地方债投向了利润很低（有些甚至根本就无利润）的基础设施项目，当项目的盈利无法抵补债务本身时，潜在危机就将变成现实危机。

  对于这些观点，我实难苟同。首先，规模不是造就违约的决定因素，违约风险应是能力和意愿的函数。举个简单例子，百万富翁向你借100块钱（假设此人无外债），你不会担心违约；而一个身无分文的人向你借一分钱，你都不愿借，因为他首先连起码的还款能力都没有。这和借债规模有什么关系呢？

  对中国的地方债，规模不是最可怕的。经济学家们由美债危机联想到中国地方债问题时，完全误解了美债危机的根源，美债危机表面上看是由“是否提高上限”引起的，但根源却是在于“美元的国际主导地位与美元持有者避险需求之间不可调和的矛盾”。从这个意义上讲，拿美债危机说中国的事，从根本机理上就是南辕北辙。

  不过，说到能力，可能有人认为经济学家们担心的第二个理由是成立的，因为那是针对中国地方债偿债能力的，负债投资的项目不赚钱，哪来的还债能力？对于这个问题，我觉得不应从表面上看，而是应深入其中探其究竟。如果地方债是“收入债券”，那么投资项目的盈利能力确实是保证还款的最直接源泉。但到目前为止，中国的地方债大多是以地方政府信用作担保的“政务债券”，这类债券的清偿来源是地方政府的财政收入，只要财政收入不出问题，债务偿还一般是有保障的。因此，分析地方政府偿债能力，就不能简单地把偿债与项目盈利联系在一起，而应把偿债和地方政府财政收入的整体能力放在一起来分析。

  不过，这里面仍有一个很严肃的问题有待探讨：如果地方政府负债投资不能获取丰厚利润，如何保证财政收入的整体能力呢？其实，政府负债投资不一定非要盈利，只要投资得好，照样可以增强政府财政收入能力。当初上海开发浦东，市政府斥巨资在黄浦江上建了两座连接浦东新区和老城区的桥梁。按照投资就要获利的思想，桥梁建好后即设立收费站，通过过桥收费抵补建设投资，然而一段时间之后人们发现，以当时的交通流量这样收下去不可能在债务存续期内偿还债务，而且浦东开发也没有因这些桥梁的开通而兴旺起来。不久，上海市政府决定取消过桥收费，干脆把桥梁作为免费的公共基础设施。结果，桥梁虽未能直接获利，但浦东新区的开发却红火了起来，市政府也因浦东的开发而大大增加了财政收入能力，用于建桥的几十亿早早就清偿了。

  这个案例的科学道理在于，横跨黄浦江的大桥实际上就是浦东开发的一系列看涨期权，用于建桥的费用实质上就是上海市政府“购买”这些期权的期权费，你拿了期权还要对期权的标的物收费，就好比逼着浦东这只股票向外分红，期权本身的价值大贬不说，浦东开发的价值也在剧减。而取消收费，其直接意义就是浦东开发这只股票不向外分红了，人们争相持有这只股票，反过来这些股票的看涨期权（桥梁）也价值大增，还用愁还不上债务吗？

  因此，地方债投资是否是盈利项目不是问题，问题是这些投资项目能否成为地方经济发展的看涨期权，如果能，即使项目本身无盈利，地方政府依然有能力通过财政收入的增长来清偿地方债。干吗非要盯着政府投资不赚钱这件事不放呢？这种情况和眼下的美债危机就更无相似了，美债的问题是政府举债投资的那些项目既无法实现经济增长，也没能有效地成为助推美国经济发展的看涨期权，从中如何折射中国地方债的问题所在呢？岂不是风马牛不相及！

  问题还远不止于此，用美债危机来折射中国地方债问题还忽略了一个更严肃的问题：美债危机的危害。美国主权债务如果真的发生危机，其影响的将是全球经济，这是美元的国际地位决定的。而中国的地方债问题，充其量是中国经济的内部问题，两者怎能等量齐观？我反对拿美债问题说中国的事，就是担心由此引发的混淆视听以及由此产生的思想混乱，至于那种把股市下跌归咎于中国的地方债，而全然漠视美债危机的影响的观点，则显得更加无理了。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）