⊙华鑫证券首席策略分析师 陆水旗

  ○编辑 杨晓坤

  10月中旬以来的行情一直处于“在筑底中反弹，在反弹中筑底”的状态中，向下是历史估值底部的支撑，向上却因在经济景气度显著疲弱的态势下缺乏有效的涨升动力。因此，在经济走弱与政策“微调”的博弈中，投资者的关注点是期待政策方面的作为。

  12月1日，调降存准率终于“千呼万唤始出来”。这实际上兑现了我们自9月份以来的一个预期：“基于12月份开始公开市场到期资金急剧萎缩，完全不能对冲银行需缴的保证金，在12月份将有调降存准率的必要”。同时，也确定了在“微调”中逐渐放松的政策方向。

  本次“降准”产生在年终流动性紧缺、经济出现速降信号、外围集体宽松的交合点。因此，本次“降准”并非主动性宽松，而是一个不得不松动的被动性宽松信号，体现出目前的宏调政策仍是“走一步、看一步、跟一步”的整体基调，不代表宏调政策已经全面放松。所以，本次“调准”并不能促使A股形成趋势性转折，行情整体还没到政策破局的时候。

  在“降准”之外更值得关注的是，1-10 月工业企业利润增长25.3%，较1-9月份27%的增速显著下滑，说明10月份工业企业利润和销售收入增速双双出现大跌。11月份中国物流与采购联合会发布的中国制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，环比回落1.4个百分点，且自2009年2月份以来首次跌破50的荣枯位。工业企业利润增速反应的是现在时，PMI作为重要的景气度超前指标反应的将来时，说明经济景气度加速回落的势头已经形成，未来至少半年内的经济基本面将处于一个疲弱期。基于这样的背景，最近一个月以来的公司一致性盈利预期一直处于被调降的过程中。可以预期的是，在明年3、4月份经济景气度的低迷期，也是年报与季报的披露期，公司盈利预期必然会被进一步调降。因此，虽然行情处于历史性估值底部，但因为增长预期的缺失还扭转弱势的动力。

  后期比较长的时间内，A股市场的背景形势将形成经济走弱与政策放松的博弈局面。我们认为，明年一季度存在出口增速显著下降、固定资产投资开工淡季、房地产景气度“寒冬”三重负面因素叠加的冲击，经济增速可能会出现更为显著的下降。当然，届时政策氛围有望更显宽松。但我们在面对经济疲弱期待政策更进一步松时需要认识的是，在外受欧债危机反复无常束缚、内受经济结构转型战略制约的背景下，基调趋松的政策已经很难再出现类似2009年上半年的系统性放松，结构性松动仍是主基调。

  宏调政策的变化无非是财政政策、货币政策、产业政策。从2012年的政策指向看，在社会和谐发展、地方财政窘迫的大背景下，2012年稳健略宽松的财政政策不会变化很大。从产业政策指向看，2012年可能会更大力度地促进转型，在经济疲软的时候可能会更大力度地刺激内需。从众所关注的货币政策方面来看，由于过去十年我国货币已经严重超发，截至10月底，中国M2货币供应总量高达81.7万亿，美国也只有约合61万亿人民币，之前货币超发结合经济结构转型的大背景，将会明显约束未来几年货币投放的空间。因此，未来相当长时间内货币供应量扩张的幅度与速度将会明显减弱，这决定2012年的货币政策虽较2011年全年紧缩有所改观，但还不会有明显放松，更多可能以存量的结构性调整为主；在通胀显性回落后，在稳经济需要下以价格型调控取代量化调控为主。基于此，我们认为，2012年包括新增信贷在内的社会融资总量基于经济疲弱的状况不会减，基于之前货币超发需要消化的量也不会明显增加。因此，2012年货币供应对股市的刺激作用将远不如2009年。倒是明年在CPI持续降落至4%以下运行后，可能会带来1-2次降息，加上房价普跌、高利贷泡沫破灭、实体投资收缩带来的存量溢出效应，更有助于股市流动性的改善。

  经济与政策已形成博弈局面，且政策还难以破局，保持弱平衡仍是A股后阶段行情的主要方向。在行业主题方面，原材料价格下跌带来毛利率拐点的中游消费品行业仍是选择重点。此外，过去近十年来，“缺电”已经成为一个重要经济主题，在水电开发已经接近饱和，煤电价格倒挂已经多年，且不符合节能减排的大趋向的背景下，2012年核电建设必然迎来新的建设周期，核电产业股正在迎来一个新的投资时点。