⊙申万研究所 桂浩明

  ○编辑 杨晓坤

  上月底，央行调降了存款准备金率0.5个百分点，虽然在这之前大家都预期到会有这样的政策出台，但普遍估计要在明年年初才会实施。因此，此举被认为是股市的一个超预期利好。但是没有想到的是，调降准备金率仅仅带来一日游式的上涨行情，随后大盘出现了加速下跌的走势。到现在，沪市已经比降准当天的收盘指数跌去了100多点，创出了2009年4月份以来的新低。

  诚然，央行降低准备金率，本身并非针对股市，更不是为了解决股市的低迷问题。但是，客观上它表明了货币政策出现了较为明显的松动，有利于商业银行资金的释放与流动，这对于缓解当前资金供应的紧张局面是有利的。对股市来说，无疑是一个尽管间接、但却具有实质性作用的正面信息。既然如此，那么这次降准以后，何至于股市依然走得很弱，毫无起色呢？应该说，近期股市的下跌，是多方面因素综合作用的结果，远不是某个单独事件所能够决定的。但在这里，讨论一下降准对股市的影响还是很有意思的。

  前面提到，这次降准在时间上有点出人意料，但是不可否认，原先的存款准备金率是太高了。这次下调了0.5个百分点以后，还是处在21%的极高位置。如果单看这个数字，人们得到的结论显然是货币政策仍然非常紧。尽管说，通过降准这样的举措，人们看到了政策调整在进行，但在力度上的确只能属于“微调”，这样的松动，在解决资金供应上，作用是非常有限的。我们说，从准备金率的降低到借助很长的传导过程，使得资本市场的资金面也能够有所放松，这里有一个不短的时滞存在。在刚开始降准时，很可能其所引发的资金松动效应还没有传导多远就被消耗殆尽了，因此对股市产生不了什么实际影响，也是很自然的事情。在历史上也有这方面的例子，像在2008年，9月中旬央行开始降低准备金率，但是直到11月份，股市才真正止跌反弹。而当年从9月份到11月份这期间，虽然央行降低准备金率和利率，但是股市仍然在迭创新低。

  另外，值得一提的是，现在的商业银行在经营上受到的约束是很多的，并不仅仅是准备金率，还包括存贷比等。实际上，自9月份以来，随着央行在公开市场操作上加大了资金的投放力度，银行本身倒并不是太缺钱，这就有了银行间拆借利率的回落以及央票利率的走低。但是，受制于存贷比等指标，商业银行还是无法有效地大规模增加信贷投放。因此，有分析人士就指出，虽然这次调降准备金率，名义上释放了近4000亿元的资金，但是这些资金未必能够作为基础货币，悉数进入市场。临近年底，社会资金进一步紧张，而商业银行因为存款数量减少，也面临更大的资金压力。而这些又是在准备金率下降的背景下出现的，看似不可思议，但其实是有原因的。显然，在这种情况下，说降准以后市场资金面宽松，股市将因此而受惠，无疑是不符合实际的。

  一般而言，刚调降准备金率时，其对市场的影响更多是在心理层面上，是象征意义大于实际意义。经验表明，只有在连续调降三次以上，其作用才会比较明显地显现出来。当然，在准备金率还是高达21%的现在，降三次准备金率是否有用，恐怕也有不同意见。但是不管怎么说，目前市场所出现的股市不断下跌局面，与准备金率的首次下调并不矛盾。客观上，这个现象也提示人们，对于这次“微调”的效用，不能过于功利化地来看待。对于股市行情的演绎，更是要放在一个综合的背景下，以长线视角审视判断。