⊙陈波翀

  央行上周末公布了2011年12月的金融统计数据。其中，备受市场关注的人民币贷款增加了6405亿元，大幅超越市场预期。此前，10月、11月人民币贷款投放分别为5868亿元、5622亿元。由此累计，2011年新增人民币贷款7.47万亿元，基本与市场预期的7.5万亿元相当。

  市场各方之所以高度关注12月信贷数据，在于这个数据有了两点变化。其一，因为11月信贷投放较10月下降了200多亿元，市场据此普遍估计12月信贷投放不会增长太多，上限区间或在6000亿元附近。其二，M1、M2同比增速开始触底回升。2011年末，广义货币(M2)余额85.16万亿元，同比增长13.6%，比11月末高0.9个百分点；狭义货币(M1)余额28.98万亿元，同比增长7.9%，比11月末高0.1个百分点。这是近期能看到的为数不多有好转迹象的数据指标。

  据此，市场开始猜测，是不是信贷投放要开始放松了？并由此进一步期盼存准率二次下调。对此，笔者持怀疑态度，并坚持之前存准率暂时不会下调的观点。从货币政策的收放周期看，理论上宜快紧慢松。一旦判断经济过热，就不能让市场继续存有经济扩张的幻想，理应迅速收紧流动性，向市场传递出调控的坚定信号，避免贻误调控时机。在经济步入下行通道后，上策自然是不能放任自流，听之任之。而必须采取果断措施，沉着应对，避免矫枉过正。

  可遗憾的是，近年来的调控基调大都是“慢紧快松”。2007年判断经济过热后，央行数次上调存贷款基准利率，并多次上调存款准备金率。这个趋势一直延续到2008年，到美国次贷危机爆发后，紧缩仍未停止，直到当年年底推出了4万亿投资计划。只是，这样的政策对冲经济周期，因为经济过热减速不及时，客观上使得产能严重过剩，去库存之路漫漫；又因为在经济出现下行趋势后的宏观政策用力过猛，致使货币超发，通胀走高。

  不妨观察一组数据。理论上讲，M2同比增速应略高于GDP名义增速，大致高于GDP实际增速与CPI之和2至3个百分点。可近五年来，这组数据却大幅波动，缺乏一致的稳定性。2006年底，M2同比增速为16.9%，较GDP名义增速高4.7个百分点。2007年推出紧缩政策后，差距缩小为0.5个百分点。2008年国际金融危机爆发，M2同比增速高出名义GDP2.9个百分点，尚属正常。2009年货币超发达到了极致，M2同比增速高达27.7%，而当年GDP实际增速为8.7%，CPI同比下滑0.7%，两者差距扩大到19.3个百分点。2010年货币政策转向，差距缩小至6.1个百分点。2011年数据尚未公布，但预计GDP实际增速应在9%之上，CPI同比上涨约5.5%，而M2同比增速已下滑至13.6%，差距变成了负0.9个百分点。

  因此，完全可以把M2同比增速的大幅下滑，看成是对2009年超发货币的纠正，只不过有点矫枉过正。2011年初，管理层拟定的M2同比增速目标还是16%，年底完成13.6%。这是一方面。外汇占款的下降则是另一个原因，不过不是主要原因。重要的还是在基础货币投放不及预期的情况下，货币乘数发生了变化。这也说明，经济确实遇到了困难，货币流通速度下降了。

  由此观之，对于去年12月的信贷投放，笔者以为除了不能看成是信贷扩张的信号外，还应该看到其结构的变化。非金融公司贷款较上月增加786亿元，其中短期贷款就增加719亿元。很显然，年底短期贷款的集中投放，才使得月度信贷投放超越市场预期。据此，现在无法预知其持续性，也不好判断是向中小企业的流动资金提供支持，还是银行的突击放贷行为。因此，笔者坚持信贷投放仍处于紧缩期的判断。

  （作者单位：中国中投证券资产管理部）