刘海影

  新年伊始，中国证监会主席助理朱从玖发表讲话，集中阐述了面对非理性的新股热与“三高”现象，证监会下一步的政策取向与思路，内容不乏新意，值得期待。

  众所周知，沪深A股市场至今存在一些制度性缺陷，最不合理的现象集中在三个方面：发行机制不合理，退市制度形同虚设，内幕交易屡禁不绝。这些制度设计缺陷在过去20年间造成无数股民的财富损失，更严重的是，随着中国经济转型的要求日益迫切，这些制度缺陷能否得到纠正将不再仅仅关涉股民财富，还将直接影响资本市场能否担任资源配置核心重任，并进而直接关系到中国经济转型能否成功。

  正是从这样的角度看，证监会主席助理朱从玖发言的积极意义，是明确了证监会对此现象的重视，其提出的具体思路也不无新意与合理性。

  如何纠正新股的“三高”现象？要点是机制设计，令相关行为人无法从新股热中获得正收益。最彻底的解决之道，固然是注册制，令上市公司股票如同任何其他产品一样，放开供需，令价格与供需的动态调试、风险试错中取得均衡之解。只是这种运行机制对发行人、中介机构和投资者的要求都非常高，尤其还需要完善的法制环境来配合，考虑到在当前情况下，我们无法要求这样的环境和条件一步到位，因而笔者以为着眼点应该放在设法瓦解“三高”给相关行为人的激励上。

  从机制上分析，“三高”的内在原因在于供需的短期失衡。从长期来看，即使存在着退市制度缺乏、上市公司治理制度缺位等缺陷，新股的过高定价随时间推移应该也是能逐渐得到纠正的。之所以新股在最初上市的短期内估价能维持在高位，是因为在制度设计上为维持高估价留下来了过大的空间。对此，郭树清新政提出的措施并非无的放矢。

  例如，推动实际控制人之外的股份上市首日可流通。以前的锁定期降低了上市日的股票供应量，有助炒新之风。放开此条之后，打新者在计算中，会将原始股股东的抛售压力纳入考虑，有助于压缩炒新空间与时间。再比如，提高机构投资者的认购比例，增加机构在定价时的风险责任。现在的定价方式令询价机构在报价上的收益与风险不对称，增加了高报价的可能性。同样为累计的询价制度，美国的新股认购者主要是机构投资人，相当于由机构投资者批发采购之后，再在市场上零售。这样，机构在购入风险极大、未经市场检验的新股时，必然要求价格折扣。只有形成新股与老股的价格差，市场价格对新股的供需调节才能体现出来。反观沪深股市目前的制度设计，机构配售比例往往在20%以下，报高价者却并不承担高风险。吸收国外经验，证监会可考虑较大幅度地提高机构认购比例，同时，进一步扩大机构投资者范围（如可以包含以信托形态运行的阳光私募基金）。如此，令机构在更大程度上承担批发采购者的角色，有望抑制其过高报价的冲动。

  在发达国家，股票融资的综合成本往往高于债券融资或者银行贷款，因为上市意味着与外部投资人分享企业的成功，上市公司必须向投资者支付不菲回报，并可能丧失部分公司控制权。而在中国当下的语境中，对产权的保护尚有很大缺憾，上市之后公司控制权仍旧为实际控制人持有，加之几乎不用考虑分红，股票融资成本极低而收益极高。这使得上市资格奇货可居。在这种环境中，改革原则是应设法提高股票融资成本。更具可操作性的是，退市制度可以起到提高股票融资成本的作用。强制分红要求，从经济学原则上讲可能并不完全正确，但在沪深股市目前的环境中，则确实可以对提高股票融资成本起到一定作用。

  如果以上改革措施综合推进，证监会还可以考虑进一步简化上市审批程序，让市场有机会从更多的优秀公司中挑选投资对象。正如基金经理王亚伟所言，无须过分担心新股供应对二级市场股价的压力。新股发行对市场的压力，来自高市盈率发行，而不是发行数量。例如，如果是以10倍市盈率（现行市盈率打20%折扣）而不是46倍市盈率（2011年平均发行市盈率）发行新股，2011年的筹资量足可容纳1274家公司上市。

  实际上，新股高价发行是二级市场在中长期内不断承受压力的根源之一。A股市场花了20年时间，以长熊短牛的巨大代价，实现了市盈率水平从50倍向13倍的回归，期间新股的高价发行延缓了回归的速度。如果经过以上诸多环节的综合改革，新股以折扣价而不是溢价发行，按照数学原理，新股上市之后势必会向市场估值平均水平回归，这将不断推升、而不是压低市场的估值水平。换言之，大量优秀公司以折扣价上市，有利于二级市场的长线走强。

  保持新股在折扣水平上的充分供应、以更加市场化的程序改进上市审批、不断增加机构投资者的风险责任，这三个互相联系的环节，是构建健康股市的必经路径。显然，证监会的新政正行进在正确的方向上。

  （作者系广晟财富投资管理中心投资总监，曾任某海外对冲基金经理）