A股疲弱的根本原因，在于股市供求再平衡周期、宏观经济的基钦周期、朱格拉周期、康德捷拉耶夫周期这四大周期的叠加。沪深股市曾经历过三次重大的供求再平衡周期，共同点都是因为估值过高，流通市值升速过快，所以每轮大调整都要在流通市值跌去50%后才会结束。

  ——兼论我们是否应该救市（上）

  金学伟

  要不要救市是近期A股市场的热门话题之一。这个问题当然与A股为什么如此疲弱的原因有关。只有找到了疲弱的根本原因，才能知道要不要救市，以及怎样救市。

  按主流的解释，A股疲弱是因为欧债危机以及对经济下行压力的担忧。这个回答无法解释一个事实：为什么处在欧债危机风暴眼中以及经济状况远比中国糟糕的欧美股市反而比A股强劲？以欧美四大股指来说，与2011年收盘相比，标普500指数上涨12.41%，英国金融时报指数上涨3.62%，德国DAX指数上涨18.97%，法国巴黎CAC指数上涨9.56%。四大股指无一下跌，唯有上证指数跌了4.18%。与2008年金融危机后的最低点相比，四大欧美股指的涨幅分别是112%、67%、95%、40%，上证指数只涨了26%，也还是垫底。因此，把A股积弱的原因归咎为欧债危机，是对客观事实的漠视，也与逻辑不符。

  我认为，A股如此疲弱的根本原因，在于四大周期即股市供求再平衡周期、宏观经济的基钦周期、朱格拉周期、康德捷拉耶夫周期的叠加。

  首先是股市供求再平衡周期。沪深A股是个发展中市场，高速扩容是主旋律。在这一主旋律下，供求关系在A股调整中始终占据着重要、有时甚至是支配地位，是每一次重大调整的主要矛盾之一。

  历史上，沪深股市曾经历过三次重大的供求再平衡周期。

  第一次发轫于1992年5月，集中爆发于1993年2月。其背景是在高度投机和高速扩容双重夹击下，A股流通市值在短短数月内，从100亿元暴增至1000亿元——由股指上升增加了300亿元，扩容增加了600亿元。其后，虽然大盘大幅调整，跌到600点以下，但因扩容有增无减，因股价下跌而减少的流通市值总是被新增流通市值快速填满，因此，尽管1994年5月，沪深两市实际上已停止了新股发行上市，但因流通市值仍处在市场“天顶”——1000亿元附近，供求再平衡任务依然没有完成，所以股市仍跌了三个月，直到1994年7月末，流通市值跌至480亿元，方在“三大救市政策”感召下，止跌回升。

  第二次再平衡周期开始于2001年6月，其背景是在经过了7年上涨后，股指升幅将近6倍，流通市值从不足500亿元，上升至1.8万亿元，上涨了38倍，年均复合增幅高达68%。由于流通市值的年均增幅相对上一次再平衡周期来得温和，因此，这轮再平衡周期虽然长达4年，但表现在大盘走势上却相对温和一点。不像上一次，从1558点一竿子插到325点，而是分为2001年至2002年、2004年至2005年两个阶段，股指的跌幅也相对较小。这轮再平衡周期中，流通市值从最高1.8万多亿元，跌到8000多亿元，方在“股改”及其相关措施，尤其是通过向证券公司提供巨额信贷支持，向市场注入巨额资金下，缓慢回升。

  第三次再平衡周期发轫于2007年10月，上证指数6124点，但真正的大爆发是在2008年1月的5522点。这轮再平衡周期具有双重背景，一重是显性的美国次贷危机；一重是隐性的供求失衡。从998点到6124点，再到5522点，流通市值从不足1万亿，暴增10万亿以上，年均复合增长约三倍。这轮再平衡周期，流通市值从10万亿以上，跌至4万亿以下，方在4万亿经济刺激计划下反弹。

  总结三次再平衡周期，可看到一个显著现象：每轮重大调整从金融投资理论看，原因似各不相同，但本质上却有两个共同点：一是估值过高，三次重大调整前的平均市盈率均在60倍以上。二是流通市值升速过快，增幅过大。第一次是半年内暴增10倍，流通市值突破千亿级以后；第二次是七年增长38倍，流通市值突破万亿级之后；第三次是两年增加了10倍，流通市值突破10万亿级之后。

  再总结，还可发现：每轮大调整都要在流通市值跌去50%以后才会结束。尤其是1993到1994年那一轮调整充分证明：只要流通市值不减，或没有调整到足够低位，哪怕股指跌幅再大，调整都不会结束，哪怕其间有一些利好出台。

  在这之间，无论是宏观经济、上市公司业绩、估值，都只是调整的触发因素，而非调整的结束因素。从宏观经济来说，三轮调整的宏观经济背景都各不相同，有的甚至还相当好，比如2001年到2005年之间。从公司业绩来说，三轮重大调整中，有两轮公司利润都在增长，且增速颇高。从估值来说，三轮调整结束时的平均市盈率高低落差很大，低的是1994年，平均市盈率跌到10倍以下，尤其是深成指，1994年7月末的市盈率低至7倍！而后两轮调整结束时的市盈率均在15倍。近一倍的市盈率落差表明，估值也只是调整结束的条件之一，而非充分条件之一。唯一能构成充分必要条件的，唯有流通市值调整到位，供求再平衡的任务完成。

  从2009年起，沪深股市进入了第四轮供求再平衡周期——或许这只是2008年开始的再平衡周期的延续。由于新股发行上市的增量扩容加限售股解禁导致的存量扩容的双重夹击，在股指没有创出新高的情况下，沪深股市的流通市值却反而在2011年4月，增加到21万亿，如从2008年末算起，在两年半不到时间内，增加了四倍以上，年均复合增幅高达95%。

  在流通市值快速增加背景下，股市的保证金余额却在大幅减少。据笔者的资金流量测算，沪深股市保证金余额最高曾达到过2.9万亿元，而现在已不足7000亿。同样，据笔者测算，只有当保证金余额达到流通市值的6%以上，沪深股市才能维持最起码的弱平衡状态。而现在是不足7000亿元的保证金对近17万亿的流通市值，比例仅4%，股市资金缺口将近4000亿！这一点可以很好解释为什么处在主权债务危机风暴眼中、宏观经济状况相对更差的欧美股市却反而比A股更为强劲。因为从2008年末纽交所股票保证金创下历史新高后，基本上就没有减少过，他们的调整是真正因为欧债危机、宏观经济下行压力、市场信心不足，所以只要稍有利好，就会强劲反弹。而A股则是心有余、力不足，只能象征性地附和一下。

  发展中的市场有发展中市场的问题。因此，无论是寻找原因还是解决问题之道，都要从具体情况出发。

  我认为，靠停止新股发行上市并不能解决当前A股的问题。因为经过发行改革后，新股对市场的影响力已大幅度减少，而且从供给角度看，由新股发行上市引起的增量供给早已不占大头，由限售股解禁引起的存量扩容才是供给大幅增加的主要矛盾。从需求角度看，新股发行也不是股票保证金大幅减少的主要原因，再融资加各种大小非减持的数额要远远超过新股融资额达数倍之多。从对股市的杀伤力讲，IPO或再融资虽然也会减少股市资金，但毕竟增厚了公司价值，减持却是单纯的抽资。

  因此，对目前的市场，我认为既要救，又不能单纯靠救，而且救也要讲究方式。要救，是因为严重供大于求已成市场主要矛盾。不能单纯靠救，是因为对市场杀伤力最大的大小非减持，过度刺激市场只能引起更大的投机浪潮，最终导致大小非更大的抽资行为，使市场在度过了短暂的欢愉时光后，迎来更大规模的减持潮。所以，在救市的同时，还需要市场本身的自救，那就是更少的炒作和更谨慎的投资。

  而具体的救市，可通过两个途径进行。一是增加需求，通过市场化与某些非市场化手段，向市场注入资金，以缓解或消除严重供过于求状况；二是对减持做出某种制度性安排，尽量减少其伤害力。最起码的是信息预披露制度：所有的减持行为，无论比例多少，都需在行为产生前一周预告。

  （作者系吉能资本投资总监）