⊙长盛基金金融工程部总监 刘斌

  经典的套利定价理论认为，股票的超额收益由一系列因子的收益、以及个股在这些因子上的暴露决定。因此，我们可以将预测数千只股票的表现，大大地精炼为预测十几个因子的表现；通过复杂的优化模型，形成投资组合，尽量降低个股的特质风险，追求风险调整后的收益。在国内外长期的投资实践中，这是一套经过实践检验、行之有效的投资管理方法。

  对于具体因子的选择，通常要求每个因子都要反映清晰的投资逻辑，有金融理论和投资实践的支撑，避免数据陷阱。当前，普遍采用成长、波动、动量、换手、流动性、估值等若干类因子。其中，成长性反映主流研究机构对个股盈利增长的预期，波动性反映剔除市场影响后个股的长期和短期价格波动特性，动量反映个股过往涨幅，换手反映过去一定时间内个股交易热度，流动性反映个股对交易冲击的容忍度，估值反映个股的相对价值。从历史上看，高成长、低波动、低动量、低换手、低流动性、低估值品种，能够提供较为稳定的超额收益。以换手和流动性为例，通常股票充分换手之后，很难再有溢价，低的流动性可以带来长期的溢价。从全市场的运行规律上看，市场一般在系统上涨、分化上涨、分化下跌、系统下跌几个状态之间顺序轮转。

  然而，今年以来市场的运行特点发生了很大的变化，以创业板龙头股为代表的高成长、高动量、高换手、高估值的股票持续大幅跑赢市场，使得几个过去长期有效的因子表现极差，超额收益产生了较大的回撤，多因子量化策略的稳定性遭遇较大困难。

  从因子分析角度看，今年以来成长因子具有较大超额收益，波动、动量、换手、流动性、估值因子或多或少带来负贡献。这样的市场状态，在A股历史上十分罕见。通过风险模型对基金季报长期跟踪，可以发现近两三年随着市场变化基金整体已经把股票风格调整为严重偏向高成长、高换手、高动量，高估值，并且到了很极致的程度，不符合这种特征的基金组合在今年的表现均比较落后。

  究其原因，在于当前经济运行前景不明朗，企业总体盈利增速下滑；少数具有高预期成长性、高盈利确定性、高政策确定性的个股，成为机构投资者，尤其是具有持仓限制的公募基金的“避风港”，并形成了“集中-上涨-再集中”的正反馈，最终导致了今年行情的高度分化。基于政策和经济博弈的周期股投资和寻找经济增长新动力的成长股投资，使得市场估值水平出现鲜明的分化，未来经济和市场的进一步增长还是需要切实找到新的真实经济增长点，市场不再满足于应对短期下滑的投资刺激，传统的投资逻辑不再有效，投资者更加关注于长期的投资机会。

  在这样的经济和市场转型期，以历史统计数据为投资决策依据的量化策略面临巨大挑战，我们必须密切关注市场风格变化，客观理性的观察和理解市场，及时调整和修正策略体系，做到 “应无所住而生其心”，从而提升投资组合的效率。