周一股指创7年来的最大跌幅，与其说是证监会打击“两融”违规，特别是杠杆失控、杠杆放纵交易所致，不如说是过去10多年货币泛滥所形成的积重难返的投机劣根“复发”的恶果。千夫所指的违规有两类——未到期融资融券合约展期、向不符合条件的客户（证券资产50万元以下）融资融券。事实上，这些措施比较平常，实质性影响有限，但之所以在交易盘上出现“踩踏”和不择手段“出逃”，说明市场投机心态太浓，太多人只想趁机捞一把就走。

  融资融券和保证金杠杆交易，本意在于活跃市场，增加股市流动性和壮大机构投资者，这对于企业通过资本市场融资是非常有帮助的，特别在股市和经济双双低迷时。但是，纵观全球资本市场，“两融”或保证金交易具有“加速器”效应，或正向反馈的放大效应，即股指上涨时不断释放出融资空间，助推股指继续向上，而股指下跌时则斩仓或强行平仓，造成股指螺旋式下跌。

  因此，杠杆交易向好的用途走，需要有成熟的投资者和理性投资的氛围，特别在杠杆交易所实现的财富效应下，需在控制杠杆比例的同时，培育价值投资理念，打击投机炒作。美国1929年至1933年、2008年至2009年次贷危机，无不是从杠杆交易异化为杠杆失控，投资异化为资本投机游戏的恶果。1928年至1929年，道指和美股交易额翻了一倍，随后从“黑色星期一”的260点狂泻到1932年6月的40点，很多人认为10%的保证金交易对杠杆的放大是罪魁祸首，但实际是美国政商学三界一致看好经济，长期低利率和信用扩张造成投机泛滥才是主要原因；在2007年美国“次贷”危机前，华尔街投行们鼓吹房价只涨不跌；造成投机氛围浓重，杠杆交易最高竟达400倍。

  去年7月，各大机构预判“新一轮大牛市”的立论基础有三点：改革红利带来企业盈利复苏，从而驱动估值修复；无风险收益率下降，抬高了风险溢价；居民大类资产配置告别“砖头化”，转向“证券化”。但从新近公布的2014年12月M2、M1增速来看，两者缺口在拉大。也就是说去年7月以来的行情并没有带来存款活期化，储蓄并未对股市行情心动。社科院金融所尹中立博士在分析交易数据时发现，去年11月以来，持仓账户数量在不断减少，空仓账户数量在增加，散户并不偏好的钢铁、金融等大盘股上涨快，说明散户投资者并没有明显入市，而资金量大的机构、游资或个人大户选择增持股票，这是产生股市“大风”，以至于能将“蓝筹猪”任性地吹起来的主要动能。

  因此，居民大类资产配置趋势性变化论是站不住脚的，而鉴于无论PMI、工业增加值，还是国企净利润增长，都创近年来新低，企业盈利复苏论也站不住脚，唯一的变化就是无风险收益率确实下降了。原因在于，货币政策工具创新和定向宽松所释放出的资金，一方面增加了股市增量资金（并没有进入实体经济），另一方面降低了无风险收益率，抬高了风险偏好。

  去年以来，无论货币政策工具创新（SLF、MLF、PSL等），还是定向降准，增量资金都没能有效灌溉到政府支持的实体经济（三农、小微、新兴产业等），反而淤积在银行间形成资金“堰塞湖”，推高了银行超储率。这与以国有银行为主的间接融资模式、银行风险偏好下降、实体经济需求孱弱有关。但是，资金在金融机构淤积，再加上理财代替存款资金，且在“理财新规”下，65%的理财可配置在债券和股票等标准化资产，也就意味着理财与资本市场正式打通，致使进入股市的资金在瞬间内被放大。

  于是，我们看到，银行、信托、证券三方合作的，以理财为优先级、机构为劣后级的结构化产品——伞形信托腾空出世，为证券二级市场投资者提供投、融资服务。用益信托数据统计显示，2014年共成立2455个证券投资类集合信托计划，规模总计1050亿元，同比增长34%。伞形信托的杠杆率最高可达1：3，激进的券商还将杠杆放大到1：4或1：5。这就意味着，劣后级别的机构最多可控制5倍的银行资金用于投资A股，这意味着高达20万亿的理财资金与股市连接了起来。

  融资融券也不例外，在去年7月行情启动前，沪市日融资额基本在几十亿元左右，11月降息后突然上升到600至100亿，翻了20倍。11月底，在股指期货高升水拉到200多点的时候，市场已透露出投机泛滥的迹象，管理层也认识到“疯牛行情”跟券商“两融”有密切关系，证监会也“放风”要强化对券商“两融”业务的监管，但市场依然很“任性”。有些券商的营业部甚至给5万至10万元以下的散户投资人提供融资，投机心理进一步被推升。同时，一些网络借贷P2P平台也开始涉足股票配资业务，通过自有资金或其他对接资金渠道，以高杠杆形式为客户投资提供资金，杠杆率甚至达到5倍。有银行客户经理说，每个银行客户都接到过高息融资的电话骚扰。

  “两融”、保证金交易本身没有错，错在投机氛围根深蒂固，这是过去十多年货币高发期间，资产价格泡沫累积、刚性兑付不破、投机氛围浓重的结果。试想，过去10多年，无论是房地产还是信托，实现10%以上的收益非常轻松，这种意识也迁移到这轮股市上。

  政策护市和信贷宽松带来了股市刚性上涨的预期，增量资金借助杠杆将这种预期变成现实，遂使过去货币泛滥期间“胆量决定收益”的情绪再一次被激发了出来，“不能错过这一轮行情”的言论充斥在各大券商报告中，甚至出现“卖房买股”的言论。德意志银行分析认为，A股保证金债务占流通市值比重高达7.8%（纽交所这一比例只有2.4%），是全球杠杆率最高的市场之一。管理层及时发出信息，希望股市能摆脱“疯牛”走向“慢牛”，但是，理性投资氛围往往是由股灾的惨痛代价换来的，全球概莫能外。只是，我国在向新常态过渡过程中，恐怕无法承受这样的代价。

  所以，去杠杆只是治表，去投机才是治本。

  （作者系深圳市房地产研究中心高级研究员）