市场必须在法治基础上运行，任何对规则的背叛最终都会被市场追责。未来一段时期，中国经济面临的最大风险，或许不是增长乏力迟滞深层次经济与社会矛盾的解决，而是在金融深化过程中因金融直觉不足、监管迟钝或缺位导致金融风险敞口在短期内被急速放大，直接引爆系统性风险。因此，宏观经济政策的下一步，既要巩固来之不易的发展成果，更要着力打造资本市场良序，始终将金融的稳健发展建立在对实体经济有效增长的预期反映上。

  □章玉贵

  李克强总理前天在大连举行的世界经济论坛新领军者年会上，坦率回答了国际产业与金融资本人士有关中国资本市场波动、金融改革以及人民币汇率政策变化等系列问题的提问，其中特别提到了中国决策层在沪深股市发生异常波动的今年6、7月所采取的应对措施。李克强总理说，政府进场干预符合国际通行做法，目标指向就是为了防止风险的蔓延，可以说及时踩灭了系统性金融风险爆发的引信。这应该是中国领导人首次对外披露那次股灾的风险程度，以及中国政府在经济处于严峻时刻的果断决策。

  亚洲开发银行首席经济学家魏尚进日前用“虚惊一场”来形容6、7月间沪深股市的巨震。他的建议是，中国必须坚定不移继续推进市场化改革，否则将面对比股价巨幅下跌更严峻的问题。对于一个没有太多金融基因且市场与法治尚不健全的资本市场而言，真实世界中的巨大不确定，可谓表露无遗。事实上，A股在今年6、7月遭遇的毫无预兆的持续大幅下挫行情，对市场投资信心的摧毁力不啻于一场金融海啸。而从系统性风险的特征来看，由于出现千股跌停，投资者无法及时止损，在这个时间段爆发的风险根本不可能通过分散投资相互抵消或者消除，遂已形成了不可分散风险。从经济学角度上说，这意味着沪深股市进入全面市场失灵阶段。在此紧急关头，为了防止市场信心大面积丧失引致全面金融恐慌，央行唯有通过注入流动性履行最后贷款人的职责，这是避免股市崩溃的唯一手段。

  过去，中国和诸多新兴经济体异常担心国际金融资本在本国制造金融危机。那是因为中国和新兴经济体的经济与金融漏洞为国际资本制造金融危机提供了可能条件。尽管现在各方普遍的看法是，中国金融体系自1997年以来取得了明显的进步，初步解决了系统性风险过高、金融机构出资人制度改革两大问题。长期以来，上述两大问题一直未得到根本解决。而随着中国资本项目的渐次开放以及人民币的持续升值，国际热钱加快了进入中国的步伐，直接助推了沪深股市和房地产泡沫的形成，而人民币逐步升值，又加大国际资本投机人民币汇率的动力。其直接表现就是我国外汇储备迅速增加，迫使人民币发行投放市场量的增大。受此影响，中国的货币供应量M2一直保持高位增长，远高于GDP的增长速度，带动了资本的流动性过剩与物价逐步上涨。而当热钱获利回吐并重创本土投资者的信心之后，在发达国家重估风险的情况下，又纷纷逆转涌回发达国家，而发达国家在加强金融机构的稳定度时，又导致中国等新兴经济体证券市场价格大幅度缩水，股市由此暴跌。另一方面，中国长期施行的金融政策也在逐步强化人民币和美元之间的无风险套利机制，并允许外资在此机制下自由流动，寻求套利空间。随着外资不断涌入及成效不彰的金融产品创新，央行从紧的货币政策势必加剧生产领域中货币紧缩和流通领域中货币过剩的流动性二元化现象。而金融调控的空间和手段有限以及央行冲销成本的日益增加、资产价格的膨胀和巨额热钱流入等已经显著增加了中短期的金融风险。显而易见，国际过剩投机资本大量流入我国，既是规避国际金融市场动荡的风险，也是对人民币套汇套利的驱动。由于人民币汇率持续大幅度升值和资本流动逆转风险，资产价格大幅波动从汇率和热钱问题中衍生出来，倘若没有金融资本市场锐意进取和创新成功，发生系统性金融风险的可能性无疑会剧增。

  今年6月中旬以来A股的持续暴跌，不仅给数以千万计的大小股民上了一堂极为深刻的金融课，也给意欲成为金融强国的中国留下了极为惨痛的教训。尽管绝大多数人都相信，中长期而言，中国都不缺做大做强A股市场的基本要素。可是，为什么中国资本市场总是牛短熊长？为什么暴涨暴跌会成为我国资本市场的常态？为什么我国迟迟不能掌握资本市场定价权？所有这些，都是包括广大市场参与主体在内的人值得认真思考的严肃话题。

  面对A股的危难时刻，不仅需要政府及时进场干预，更有赖于对暴跌源头的彻查与市场秩序的整治。从这个角度而言，职能部门对有关金融从业者的查处，必须且应该。笔者相信，如果要对杂草丛生的中国证券市场作一次地毯式体检和清查，会有违法乱纪者浮出水面。大家都已看到，这些年来，A股表现之所以与市场期望与中国经济成长存在巨大落差，显性的原因在于市场参与主体的良莠不齐与败德行为泛滥，深层次原因则是原有机制设计的不合理，致使A股发展未能有效尊重资本市场发展的内在逻辑。

  堡垒最容易从内部攻破，所有金融从业者现在理该反省的是：为什么某些高智商金融专才最终守不住道德与秩序底线？既然所有败德行为最终暴露的概率一般都很高，那又是什么在驱使他们敢于触碰高压线？同样，作为掌握核心金融信息的高层工作人员，他们不可能不知道内幕交易行为的市场风险与法律风险，那么是什么让他们敢于以身试法？

  人是极为复杂的行为主体，对金融市场的参与主体而言，任何复杂的交易规则与行为，其目标导向只有一个：盈利。而在整个交易过程中，金融从业者以及相关利益主体，其逐利的本质属性都是相同的。但是人类在发展资本市场过程中，也积累了最重要经验：市场必须在法治基础上运行，任何对规则的背叛最终都会被市场追责。

  未来一段时期，中国经济面临的最大风险，可能不是增长乏力迟滞深层次经济与社会矛盾的解决，而是在金融深化过程中由于金融直觉不足、监管的迟钝或缺位导致金融风险敞口在短期内被急速放大，直接引爆系统性经济与金融风险。宏观经济政策的下一步，既要巩固来之不易的经济发展成果，更要着力打造资本市场良好秩序，力争始终将金融的稳健发展建立在对实体经济有效增长的预期反映上。

  （作者系上海外国语大学国际金融贸易学院院长）