广发基金程琨：用慢变量思考企业价值
做时间的朋友
用慢变量思考企业价值
做时间的朋友
广发基金程琨：
用慢变量思考企业价值
做时间的朋友
“我的风格是学院派价值投资，一是比较在意企业质量，二是比较在意价格，也就是安全边际。对我来说，价值投资就是做好两件事情：一是发现价值，二是控制风险。”入行15年、管理公募基金8年，广发逆向策略基金经理程琨耐心地在市场中寻找认知不充分、被错误定价的优质企业，在有较高安全边际时买入，通过长期持有获取超额收益。
在他管理的广发逆向策略组合中，有26只重仓股持仓时间在4个季度（含）以上，其中4只股持有时间超过10个季度，持有时间最长的达到21个季度。其中，三一重工自2017年四季度进入前十大重仓股名单，持有3年期间涨幅超3倍。此外，重庆啤酒和洽洽食品的持股周期也超过2年。
在与程琨的深度交谈访中，他谈论最多的是企业价值，讨论如何分析企业的远期成长空间、长期经营壁垒、核心竞争优势、护城河等。在程琨看来，投资收益的本质是企业的长期经营回报。发现价值就是要找更高质量的企业，做更深的研究，获得更有效的积累。
秉承长期价值投资理念，程琨管理的基金在控制风险的基础上获得了良好的回报。银河证券统计显示，自2014年9月4日至2020年3月31日，程琨在广发逆向策略的任职回报率超216%，年化回报率超19%，过去1、2、3、4、5年的业绩均位列同类型基金前1/4，曾获银河证券三年期和五年期五星评级。
5月12日至5月25日，拟由程琨管理的广发价值增长混合型基金（A类：011866；C类：011867）在工商银行、广发基金直销中心等渠道发行。该基金将结合估值安全边际，精选具有综合比较优势、价值被相对低估的优质上市公司进行长期投资。
选股：挖掘被错误定价的优质企业
问：能否简单介绍一下你的投资风格？
程琨：我的风格是价值投资，自下而上深度研究，在市场认知有偏差时买入，长期持有，比较在意估值的安全边际，对企业的长期价值研究比较深，持股周期长，换手率低。投资过程中，我会跟市场保持一定距离，组合结构与市场热门品种有偏离度，行业相对分散，单一行业的配置比例一般不会超过20个点，这样可以降低组合的相关性风险。单只股票的持仓比例较高，组合股票数量维持在20只左右。
问：你一般通过哪些方式发现投资机会？可否具体介绍一下你的选股流程？
程琨：价值投资对我来说体现在两个维度，一是企业质量，二是估值水平。我的投资收益拆分来看，一部分来自于市场均值回归，另一部分来自于企业长期成长。
首先，我会在市场上初筛安全边际比较足、质量不错的企业，然后进行定性研究，看看这家企业的核心竞争力、护城河在哪里，远期企业价值有多少。然后再思考错误定价的原因在哪儿，是市场对他的理解不充分还是其他原因。
问：你以三五年的维度看待企业，持股周期比较长，你如何判断企业的长期价值被低估？
程琨：投资者对企业价值的认知程度存在差异，在每个阶段都有不同企业的价值被市场低估。我认为，企业价值被错估的位置大多数是由慢变量导致的，快变量总是让市场过分定价。所谓快变量就是风格趋势和共识，慢变量是企业长期竞争力。
过去这么多年，我反复观察，觉得市场对企业的长期护城河和竞争力定价是不充分的，因为这是个慢变量、时间变量，能够真正充分理解的人很少。更多的人是做时间片段的定价，比如切一个时间片段进行资产定价，但拉长时间来看，这个定价是很不准确的。时间切片主要是交易窗口，我更倾向于远期的定价，我在这个位置买低估的资产，做时间轴的慢变量定价。
风控：以合理的估值给组合提供保护
问：作为逆向价值选手，你主要从什么维度来控制风险？
程琨：我主要从两个维度出发。一方面，高度在意安全边际，会通过逆向选股保持相对市场的独立以及对资产的客观评价能力。另一方面，对公司基本面进行深度研究，挑选出真正具有长期竞争力和护城河的标的。我反复强调投资的长期收益来自于企业的时间价值，而企业的长期时间价值来源于企业构筑的护城河深度。
问：你对估值一般有怎样的要求？
程琨：估值对我来说就是安全边际，我跟其他人对估值的理解不一样。很多人把估值当成收益目标，比如，现在10倍未来涨到15倍，能赚多少钱。我不做任何预测，我只把估值当成安全边际，知道市场对它认可不充分，以相对便宜的价格买到就可以了。
我一般不太接受30倍以上的股票，因为我相信我们的认知肯定不是完美的，过高的估值包含了过多的“共识性自信”，且不说高估值企业自身是不是有能力在足够长的时间保持高速成长，它能不能持续满足市场期望可能都很难做到。所以，我倾向于用估值给自己不完美的认知做一个保护，选择十几、二十倍的股票做投资。
问：你用PE估值吗？
程琨：对，都是用PE估值，其实也可以用DCF，有时我会用EV/EBITDA，但以PE作为准绳。估值给我提供的是安全边际，不是主要的收益来源。或者说，我觉得没必要把估值抠得特别严谨，赚估值均值回归的钱。因为我是赚企业价值增长的钱，只要知道这些领域在市场中研究得不充分，存在预期偏差，它的估值显著低于以前的水平，这就足够了。
问：相比于其他价值选手，你的特色是什么？
程琨：价值型选手的风格是接近的，主要分为深度价值、成长价值。如果画一条线，深度价值是银行、地产，中间是制造和消费，再到上面是TMT和医药。我的风格介于深度价值和成长价值之间。当深度价值的价格很有吸引力时，我也会买；成长价值价格相对合理，我也会碰；但大多数时候是中间，关注消费和制造两大领域。（广告）
