新股询价应回归价值发现本源

□桂浩明

一年前创业板进行了注册制改革，并且按照注册制的原则设计并实行了新的新股询价发行模式。而就在不久前，监管部门下发了有关修改创业板首次公开发行与承销特别规定文件的征求意见稿。这表明实施不久的创业板询价发行规则，又要进行调整了。

应该说，进行这一调整是及时和必要的。实行注册制改革以来，创业板新股发行效率明显提高，市场化程度也有所提升。但与此同时，也暴露出一些问题。其中，被投资者关注较多的是发行定价的合理性问题。从当初制度设计的初衷来看，更多是防范参与询价机构为求入围盲目报高价。然而，运行一年下来的情况是，虽然也有一些新股询价的结果偏高，但是询价偏低的现象也颇为突出，以致有的公司没有足额募集资金，发行价距离发行保荐人在投资价值分析报告中所作出的建议相差甚远。

当然，如果投资者出于价值判断，使新股发行价格定得相对较低，这倒也无可非议，毕竟这是市场规律发挥作用的结果。但是问题在于，一方面机构询价产生的新股发行价格比较低，另一方面新股上市后却出现暴涨，两者之间的巨大反差，表明新股的定价存在明显误差。这方面一个比较典型的例子是读客文化。该股发行价为1.55元，但在上市首日以31.66元报收，涨幅达到1942.58%。虽然，其中不排除新股上市后有二级市场炒作的因素，但反过来看，发行定价不够合理，也是客观存在的又一因素。其实这种状况也不仅发生在创业板。上纬新材在科创板发行时，经询价产生的发行价为2.49元，如果发行价再低0.01元的话，公司将因市值达不到上市要求，导致发行失败。而这个“涉险”过关的公司在上市第一天的股价曾经触及20.68元，比发行价高出730.52%。这一涨幅虽然不像读客文化这样夸张，但同样揭示出新股发行定价偏低的问题。产生这类现象的原因在于某些机构利用了询价与发行规则的条款，以价格博弈代替价值发现，人为地压低发行价，既达到顺利入围的目的，又为自身争取了利益最大化的机会。显然，这种现象的存在，不仅破坏了市场的公平原则，而且违背了价值投资的导向，在有悖于市场化询价初衷的同时，还挑战了资本市场支持实体经济的原则。有鉴于此，监管部门在坚决查处新股询价发行过程中违规违法行为的同时，从源头出发对相关制度进行修改。在最新发布的征求意见稿中，取消了新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求，目的是平衡好发行人、承销商、报价机构以及投资者之间的利益关系，在实践中将可起到给予发行人及承销商以较为宽松的询价环境，提高其在最终定价中的自主权的作用，从而促进博弈均衡，提高发行效率。

新股询价与股票上市后在二级市场的定价一样，其本质都是价值发现的过程。在理论上，如果发行与上市是在一个不长的时间内完成，而且这期间市场内外部环境也没有发生大的变化，那么两者的价格就不应该有太大的差异。希望通过这次规则修改，能够及时补上漏洞，让新股询价回归价值发现的本源，这既是体现市场公平原则的需要，也是实行注册制改革的目的之一。

（作者系市场资深分析研究人士）