从行业周期到国产替代 浅谈半导体行业的投资逻辑

◎长城基金基金经理 杨维维

华为手机超预期发布之后，国产芯片的技术突破进入大众视野，半导体行业的复苏及国产化进程获得市场的广泛关注。而在此之前，我们对半导体板块早有布局，这一方面缘于我们对半导体产业周期的理解，另一方面归功于我们自下而上对公司成长性的判断。

半导体行业具有鲜明的周期特征。其大周期一般为8年到10年，依赖于行业及应用的技术创新，人工智能就是影响本轮技术创新周期的主导因素之一。小周期一般为3年到5年，主要受产业供需关系的影响。

从投资的中短期视角上来说，我们主要围绕行业的小周期进行分析。从供需差的角度来看，供不应求时行业盈利上行，量价齐升，即周期高点；当需求放缓或疲软，供过于求则量价齐跌，意味着行业周期走向低谷。

本轮供需周期始于2019年，根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）的数据，全球半导体销售额在2022年达到顶峰。从季度数据来看，半导体行业从2022年二季度开始进入下行周期。随后，受疫情等因素的影响，需求前置导致本轮半导体行业周期被拉长。

今年，半导体行业逐渐步入下行周期的复苏阶段。从国内环境来看，半导体行业的复苏比市场预期的延后约半年或偏向“U形”复苏。今年三季度，半导体行业去库存接近尾声。

上市公司三季报已披露完毕，从数据来看，半导体行业收入在持续复苏，业绩环比触底反弹，利润率也整体止跌。半导体板块目前估值仍处于底部，处于周期复苏的早期阶段，明年演绎修复行情可期。

此外，半导体行业的国产替代逻辑与周期分析同样重要。国产芯片起步虽晚，但发展较快。上市公司数量从2019年的不到50家，发展到现在超过300家。我们认为，半导体公司的成长空间与其实现国产化的能力高度相关，即国产替代逻辑直接影响公司的阿尔法。华为自研芯片的问世，无异于一个国产化进程的放大镜，让市场对国产替代逻辑有了进一步的想象空间。

综上所述，目前半导体行业处于周期复苏的早期阶段，贝塔仍在修复。那么，在周期复苏的拐点到来之前，该如何投资半导体板块？我认为，以自下而上的投资视角来看，仍有机会值得发掘。今年以来，我调整了投资方法，更加重视从微观的视角关注公司的成长性，也就是说，更关注企业的阿尔法。前期，也正是通过对华为产业链供求关系的持续关注，才会领先一步发现部分半导体企业的业绩亮点，抢占了投资先机。

换言之，未来有机会跟上科技迭代步伐、在国产化竞争中脱颖而出的企业，将拥有更广阔的成长空间，具备更好的估值弹性。（CIS）

（注：随着市场行情等因素变化，以上观点可能会更改，不另行通知。基金有风险，投资须谨慎。）