■东吴证券研究所策略组

  持续的“黑天鹅”事件挫伤了A股市场的人气，恐慌情绪的蔓延砸出了2437.68的近12个月以来的低点。系统性风险的发生释放了市场前期积累的做空动能，以上周为例，当欧美股市上周四再度大幅跳水时，A股市场表现出较好的韧性，沪指全天上涨超过1.2%。利空往往是市场的试金石，A股市场上周的长下影线也表明目前市场底在2450附近是大概率事件。

  从近期市场的表现可以看出，上周虽然有社保资金的入市、中国版“401K”的传闻，但是赚钱效应的缺失也使得目前场外资金仍然在踟蹰，存量资金主导市场的局面仍然没有得到明显改观。估值底的存在限制了市场下行的空间，但是复杂的外围环境、严峻的通胀形势以及对于经济二次探底的担忧消耗了市场做多的人气。相比2008年那场金融危机，此次标普下调美国债券评级的影响更多体现在市场的心理层面，从目前影响市场的主要因素来看，货币政策与宏观经济基本面是影响当前市场运行的主要因素。

  翘尾因素的高企、食品价格的持续上涨将7月CPI推高至6.5%，这是近三年来最高值。从影响CPI运行的主要因素来看，虽然猪肉价格仍然在高位运行，但从环比趋势来看，食品价格与非食品价格环比增幅拐点隐现。考虑到8月以后逐级减小的翘尾因素，可以估计7月份是年内通胀最高点的概率较大。政策的相机性原则意味着只有当通胀出现明显拐点时，货币政策才会迎来实质性的放松。因此，当前阶段仍然处于货币政策的观察期。目前管理层透露的信息显示，下半年的货币政策调控会在经济增长与通货膨胀间寻求平衡，这与上半年单一的通胀有很大区别，这也意味着目前央行的紧缩举措可能将要进入收官阶段。值得注意的是，虽然目前外围因素的动荡、实体经济资金面的紧张使得央行的加息措施延后，但是负利率的持续存在、未来央行央票发行的需求可能会倒逼央行采取加息措施。

  经济增长与物价稳定作为宏观调控的两大主要目标，往往是不可兼得的。货币政策紧缩效应的累积释放，使得市场愈发担忧宏观经济硬着落的风险。但是已公布的经济数据显示，经济持续下滑的空间不大，宏观经济软着落概率较大。中国物流与采购联合会发布7月制造业采购经理指数（PMI）显示，7月PMI指数仅小幅下跌0.2个百分点至50.70%，好于市场预期，仍然处于扩展通道之中。特别是产成品库存指数，在连续4个月高位运行后，5个月以来首次跌破50%的枯荣分界线。作为反映经济好坏的重要指标，库存降至50%以下，反映的是整个市场需求回暖，经济减速放缓。从历史经验来看，PMI产成品库存指数的见顶往往意味着经济的见底，同时PMI原材料库存指数表明目前企业去库存进入加速阶段，而PMI新订单指数也显示内需正在改善。因此，从库存周期角度来看，经济持续下滑空间有限。

  整体来看，虽然外围因素的不稳定、实体经济资金面的紧张会引致央行货币紧缩预期的延后，但是政策的相机性与审慎性原则决定了目前仍然处于政策观望期，货币紧缩基调依然维持。考虑到目前实体经济正处于此轮去库存周期的尾端，随着去库存的加速，宏观经济进一步下行空间有限。因此，短期内我们认为市场仍然畏于政策紧缩压力难有大的作为，但是从中线角度考虑，随着通胀压力的减轻、实体经济迎来新一轮库存周期，当下可能正是布局的好时机。（CIS）