以实证研究助推中国证券市场行稳致远

□章玉贵

2021年诺贝尔经济学奖颁给了对自然实验与实证因果检验分析方法做出开创性贡献的David Card，Joshua D.Angrist和Guido W.Imbens三位经济学家，在彰显诺贝尔经济学奖评审向来秉承的关注学术研究原创性贡献的同时，也向全球经济学界和市场主体发出了经济学研究越来越重视现实问题的重要信号。

众所周知，一位严谨的经济学家既要精通“黑板经济学”的研究机理与方法，也要正视真实世界里的经济现象与经济问题，必要时还要在国家和世界发生重大经济金融危机时给出求解答案或政策建议。这从公认为20世纪最伟大经济学家之一的凯恩斯的一生经历中得到了体现。凯恩斯不仅在应对1929年至1933年的资本主义大萧条过程中发挥了关键作用，还在建构布雷顿森林体系中表现出了经济学家和英国政府代表双重身份的智慧与力量。

进入21世纪尤其是2008年国际金融危机以来，面对资本主义国家普遍存在的经济持续低迷、失业问题严重、两极分化加剧、社会矛盾加深等严峻现实，不少西方主流经济学家越来越关注真实世界里的上述经济现象与社会问题。其中最具代表性的人物当属法国经济学家托马斯·皮凯蒂。他在《21世纪资本论》这部著作中不仅梳理分析了资本主义表象问题背后的经济学逻辑，还用详实的数据证明，以美国为代表的主要发达国家的不平等程度已经达到或超过了历史最高水平，认为不加制约的资本主义加剧了社会财富分配不平等，而且将继续恶化下去。该书出版之后立即引起了国际学术界的广泛关注与持续讨论。

显然，无论是凯恩斯还是皮凯蒂，都重视因果分析，这和尤金·法玛的“有效市场假设”的研究范式并不矛盾。为什么这样说，因为“有效市场假设”的前提，即“在一个充满信息交流和信息竞争的社会里”，是学术研究本身的需要。所有懂得经济学常识的人都知道真实经济世界是不可能存在信息完全对称与完全竞争的。因而法玛所说的“只要市场充分反映了现有的全部信息，市场价格代表着证券的真实价值，这样的市场就称为有效市场”本质上也是因果分析。只不过市场要达到有效运行的约束条件太多，经济学家们因而希望政府尽量为证券市场的有效运行创造适配的制度环境与法治环境。而“有效市场假说”之所以被诟病，并不在于理论本身有错，而是西方国家的政府在面对一群唯利是图的金融寡头时，居然把经济学假定当作制定经济政策的重要依据，放任金融自由化，忽视了政府作为市场秩序维护者的有为性一面！

就证券市场而言，一个较为理想的证券市场当然是在信息尽可能对称和充分竞争的条件下，以有效的价格发现机制，实现资源的最优配置，但这只是广大市场参与主体和监管者的良好愿望。众所周知，证券交易是人们在不确定性环境中进行跨期资金配置的决策行为，证券投资决策的成本和收益是在时间上分布的，而且决策者和任何其他人无法预先明确知道交易结果。对于数以千万计的个体参与者在同一时间的交易行为与交易决策变化，即便在计算机与大数据技术高度发达的今天也无法做到预期管理。而个体参与者的决策如何影响证券市场的整体行为；证券资产的价格如何影响资源的配置；如何对风险证券进行有效定价；如何识别进而防范金融风险，维护市场稳定有序运行等，都是高难度命题。因而证券交易与市场监管也被认为是人类迄今为止最为复杂、最难预测的经济活动之一。

就中国证券市场的制度设计与运行而言，经过30余年来的改革与发展，中国不仅已成为全球仅次于美国的第二大证券市场，而且在构建成熟证券市场应有的基本条件方面，例如有效的价格发现机制与配套的市场监管、健全的金融体系以及制度环境、透明和有效的契约法及执法体系、良好的会计制度与惯例、完善的公司治理制度和可靠的支付与结算制度以及市场追责体系等方面，均取得了长足的进步。

在此过程中，不仅凝聚了包括证券市场设计者、监管者、市场中介以及其他参与主体的智慧与力量，也离不开几代金融研究者对中国证券市场的本质、功能、运行体系、风险管理等理论与实际问题的研究与探索。例如，如何建立更有效的股票发行机制；如何进行有效的资产定价；如何建立真正意义上的竞争性股票市场体系；如何有效发挥证券市场对实体经济的支持作用；如何在全球经济一体化的背景下，实现证券市场的高水平开放与高质量发展；如何完善现代金融监管体系，健全宏观审慎、微观审慎、行为监管三支柱，守住不发生系统性金融风险的底线等具有强烈问题意识的证券市场改革与实践，吸引了一批又一批有责任感且具有敏锐市场直觉的研究者深耕理论前沿，注重国际比较，找准问题逻辑，给出求解答案。尽管由于社会科学（金融学）的属性使得随机控制实验的难度很大，但是研究者们依然不懈地探索如何采用更加有效的方法对证券市场进行前瞻性或补位性的研究，从而使经验性实证分析日益受到重视。

如今，随着诺贝尔经济学奖对实验经济学与真实经济问题研究的重视，可以相信，自然实验方法、实证因果关系检验不仅将在劳动力与就业市场等问题的研究中继续得到运用，而且也将很快在资本市场改革与监管实践的相关研究中得到应用与发展。越来越多的研究者将带着强烈的问题意识，针对中国证券市场运行与发展中存在的问题，通过构建适配的实验研究方法，应用统计分析来筛选海量金融数据中可信度较高的关键数据，不断提高因果分析能力，进而给出严谨的研究结论与政策建议，助推中国证券市场的发展行稳致远！

（作者系上海外国语大学国际金融贸易学院院长）